A nyár közepe határozottan nem úgy telt, ahogy egy uborkaszezonnak illik. Miután június végén a britek elvileg leléptek, a tőkepiacok – némi habozás után – úgy döntöttek, hogy ez csak egy újabb ürügy a pénznyomtatásra – azaz részvény- és kötvényárfolyam emelkedésre. És hogy mennyire nem tévedtek, azt nem csak az új S&P 500 csúcs, de a Citigroup is alátámasztja: szerintük a jegybanki eszközvásárlások volumene 2013 óta nem látott szintre emelkedett.

Az egyre korlátlanabb jegybanki beavatkozás következményeinek – nagyrészt az alacsony (negatív) kamatoknak – hátrányairól már sokat írtunk. Fogyasztás helyett a nyugdíjára többet félrerakó, valamint a kockázatos eszközök felé forduló lakosság, a negatív kamatok miatt immár emelkedő hitelkamatok, profitképtelen bankrendszer, a likviditásbőség miatt életben maradó, amúgy életképtelen vállalatok és úgy általában, a mindent aláásó morális kockázat.

Mintha más is észrevehette volna, mert úgy tűnik, a jegybankok az elmúlt hónapokban a fenti tények ellenére már némi józanodásnak indultak – immár jegybankári körökben is egyre határozottabbnak látszik az a vélemény, hogy a negatív kamatok inkább kárára vannak a gazdaságnak, mint hasznára.

A Brexittől aggódó Bank of England ugyan bejelentett egy 70 milliárd fontos QE programot és 25 bázisponttal csökkentve megfelezte az alapkamatot, azonban a negatív kamat lehetőségétől határozottan elzárkózott. Az ezen az úton már jóval előrébb jár Bank of Japan a részvényvásárlási programja mennyiségét duplázta meg évi 58 milliárd dollárra (ez a japán GDP 1,4 százaléka), azonban azzal már meglepték a piacot, hogy az újabb (és várt) kamatcsökkentés elmaradt.

Az EKB viszont csak azzal vétette észre magát (legalábbis szeptemberig), hogy Draghi kimondta: számukra fontos a bankrészvények árfolyamának alakulása is. „A bankok különösen fontosak az alapvetően bankrendszer alapú eurózóna számára, mivel itt a hitelközvetítés elsősorban rajtuk megy keresztül” – tette még.

Szemben például a tőkepiacokat hatékonyabban használó Egyesült Államokkal, teszem ezt már én hozzá. Márpedig a nyomott hozamkörnyezetben csökkenő profitabilitás egyben csökkenő részvényárakat is jelent, ez pedig növekvő tőkeköltséggel jár. Így a hitelezés nyereségessége is apad, ami – az ördögi kört bezárva – nem csak további részvényárfolyam-esést, de egyre konzervatívabb hitelezési politikát, és ezzel együtt csökkenő gazdasági aktivitást is jelent.

Szükséges (piros) és a valós hitelnövekedés Európában ( Forrás: Bloomberg)

Ehhez még hozzátehetjük, hogy az eurózónás bankok még mindig a rossz hitelállományok terhét nyögik. Összehasonlításképpen: az Egyesült Királyság bankrendszerében a nem teljesítő hitelek aránya az érdemi tőkéhez képest 10 százalék alatt van, míg a német, francia, olasz és spanyol bankok esetén közel 40 százalék.

Itt a jéghegy csúcsa a görög útra lépő olasz bankrendszer, ahol különösképp sokat segítene, ha részvénypiaci tőkebevonással is életben lehetne őket tartani és nem – EU szabályokat félretéve – közvetve/közvetlen az olasz államra, azaz részben az EKB-ra hárulna minden.

Ilyen szemüvegen át már nem is olyan meglepő, hogy Draghi bankrészvény-árfolyamokat nézeget, és közben gyanakodva méregeti a negatív kamatokat.